ČEZ: rozšířený komentář k výsledkům za 1Q 2018 a změna doporučení z "akumulovat" na "držet"

ČEZ dnes překvapil zejména na straně výnosů, které se výrazně odlišovaly od tržních odhadů, když za 1Q 2018 vykázal jejich 14% meziroční pokles na 45,4 mld. Kč, zatímco medián trhu byl posazen na hladinu 53 mld. Kč, náš odhad pak na úroveň 55 mld. Kč. Detailnější pohled do účetních výkazů však ukázal, že výraznější změna byla zejména způsobena úpravou účetní metodiky. I tak je však patrné, že výnosy jsou o něco slabší než se očekávalo. Jak uvádí ČEZ ve svých výkazech, po přepočtení na novou metodiku se výnosy za 1Q 2017 pohybovaly na úrovni 47,1 mld. Kč. Po této úpravě tak výnosy za 1Q 2018 meziročně klesly o 3,6 % a tedy mírně zaostaly za odhady trhu, které počítaly (dle průměru i mediánu) se zhruba stabilním vývojem. My jsme očekávali alespoň mírný nárůst tržeb, když jsme předpokládali výraznější vliv nových akvizic (především Elevion) i příznivý dopad lehce vyšších realizačních cen elektřiny (loni ČEZ prodával silovou elektřinu v průměru za cca 31 EUR/MWh, na letošek má téměř veškerou elektřinu z většiny svých zdrojů předprodanou v průměru za 31,5 EUR).

Domníváme se, že meziroční pokles výnosů byl způsoben především slabší výrobou elektřiny. Hlavně produkce z tuzemských uhelných elektráren skončila výrazněji za naším očekáváním, když dosáhla úrovně 6,8 TWh (-13,6 % y/y), zatímco náš odhad se pohyboval mírně pod hladinou 7,8 TWh. Negativní dopad odstávek v Prunéřově a Dětmarovicích byl tak citelnější než jsme předpokládali a produkce z nové elektrárny Ledvice tyto ztráty nevykompenzovala. ČEZ reaguje snížením výhledu celkové letošní produkce elektřiny z 65,5 TWh na 64,2 TWh, když vedle korekce plánu výroby z tuzemského uhlí ponižuje i výhled produkce z paroplynové elektrárny Počerady.

ČEZ však upravil účetní metodiku také na nákladové straně (technickými vlivy byla ovlivněna zejména významná položka „nákup energie a související služby“). Provozní náklady za 1Q 2018 tak byly rovněž výrazně nižší než jsme očekávali a dopad změn v účetní metodice do ziskovosti byl pak téměř neutrální. EBITDA za 1Q 2018 tedy dosáhla úrovně 17,5 mld. Kč (-7,9 % y/y), zatímco náš odhad, jenž byl zároveň také mediánem trhu, činil 17,8 mld. Kč (pro doplnění, průměrný odhad trhu byl pak posazen na rovných 18 mld. Kč.). Mírná disproporce za odhady byla podle našeho názoru způsobena přeci jen lehce slabšími výsledky v tuzemském segmentu výroba – tradiční energetika, což je z hlediska ziskovosti stěžejní segment společnosti. Vedle výše zmíněné nižší výroby z uhelných elektráren se neočekávaně projevil efekt nižších realizačních (prodejních) cen silové elektřiny s negativním dopadem do EBITDA ve výši 0,5 mld. Kč, zatímco my jsme očekávali mírný pozitivní dopad ve výši 0,2 mld. Kč. Nakonec se v tomto směru nepříznivě projevily, vedle dopadu zajišťovacích obchodů, hlavně meziročně nižší spotové ceny elektřiny. Provozní ziskovost u ostatních segmentů jako distribuce a prodej či výroba z OZE nijak výrazně nevybočila od našich očekávání.

Očištěný čistý zisk v 1Q 2018 meziročně klesnul o 17 % na 7,3 mld. Kč, což je téměř v souladu jak s naším odhadem (7 mld. Kč), tak tržním konsensem (mediánový odhad 7,2 mld. Kč). Mírně lepší čistá ziskovost oproti naší prognóze byla způsobena zejména lehce nižšími odpisy a úrokovými náklady.

V souladu s naším očekáváním ČEZ ponechal letošní výhled EBITDA, resp. očištěného čistého zisku v rozmezí 51 – 53 mld. Kč, resp. 12 – 14 mld. Kč.

V hlavních ukazatelích výkonnosti, tzn. na úrovni zisků ČEZ nepřekvapil a představil čísla téměř v souladu s očekáváním. Zde je naše hodnocení neutrální. Mírně negativně hodnotíme slabší výrobu a potažmo snížení její letošní projekce. Nižší výroba nepříznivě ovlivnila výnosy, které tak podle našeho názoru byly v 1Q 2018 nevýrazné. Celkové hodnocení dnešního výsledkového reportu tak ponecháváme v rozmezí neutrální až mírně negativní.

Od vydání naší listopadové analýzy akcie ČEZ aktuálně naplňují námi predikovaný 16% investiční potenciál a dostávají se na úroveň naší cílové ceny ve výši 556 Kč. Dnes oznámené zisky za 1Q 2018 nepřekvapily a výhled letošního hospodaření byl v souladu s naším očekáváním ponechán. Přistupujeme tak ke snížení doporučení na akcie ČEZ z „akumulovat“ na „držet“ a zároveň potvrzujeme naší cílovou cenu 556 Kč.

*medián podle průzkumu společnosti ČEZ

Pozn.: Čistý zisk a zisk na akcii jsou očištěné o mimořádné vlivy

Jan Raška, analytik, Fio banka, a.s.

Jan Raška, analytik, Fio banka, a.s.